投資的快與慢
東方財經網 2015-04-15 08:17:38 來源：安徽在線
曹 陽
在降低首付、減免房地產營業稅等樓市新政出台後，選股還是買房成了一些投資者的艱難選擇。筆者認為，投資核心因素在於“流動性”和“槓桿”，無論海外市場還豎內資產配置均是如此。從這一意義來看，權益投資將是未來大趨勢，但“槓桿式投資”在宏觀層面並非沒有金融風險，這也會帶來市場大幅波動。
在我國，“低利率、加槓桿”的交易模式造就了房地產市場的黃金十年。房地產市場銷售面積和價格雙升，購房者看漲預期強烈；而長期存在的“金融抑制”也使居民增加了房產配置權重。除了在2005至2007年間的一段股市大牛行情，家庭配置大多隻有存款、房地產等，債券、基金和股票比重較低，2004年至2011年間房地產占居民全部資產比例接近60%。
但10年後的今天，房地產投資期權的時間價值和內涵價值已大幅下降。從需求端來看，城鎮人均居住面積已達32.9平方米，與發達國家水平相當；從市場高庫存來看，供給端過剩較為嚴重，截至2月全國商品房待售面積6.4億平方米，施工面積逾57億平方米，按去年地產銷售12億平方米的規模，即使未來新開工為零，也足夠供應5年。而二、三線城市供需結構更加失衡，需求佔全國30%，供給佔比接近50%。由於流動性不足，替代性資產增加，房地產投資的金融屬性在繼續弱化。雖然個人出售商品房交納營業稅年限從5年降到2年或有助二手房市場活躍，但眼下高收益、高流動性的金融資產更多，如貨幣市場基金年化收益率在4%至5%， 去年整體股票型基金漲幅29%，信託產品收益率在9%，這自然降低了房地產投資吸引力。
對投資者而言，去年四季度后的股市已成了極有吸引力的“金礦”，“低利率、加槓桿”同樣是主流盈利模式。首先，在經濟下行和通縮風險增加時，央行政策放鬆預期帶來的利率看跌期權一直存在；而從大類資產角度看，隨着同業監管加強地方融資平台規範、前期高收益資產到期增加，新增高收益資產供給不足帶來廣義資產收益率下行，如3A級企業債收益率從去年初的6.3%降至4.9%，理財產品收益率從5.9%下降至5.3%，資產組合配置中權益投資配置價值大幅上升；其次，權益市場加槓桿方式趨於多樣，如傘形信託槓桿比例可達3倍、資產管理計劃的夾層基金設計可使槓桿達到5倍，這甚至比地產首付下調之後以運用的槓桿更高。低利率環境、加槓桿途徑可得性促使投資者風險偏好一直處於高位。滬深股市融資餘額超過了1.5萬億，佔總市值比重接近3%，而同期美國、日本、我國台灣的融資餘額佔比僅分別為1.8%、0.8%、1.6%，同時信用交易佔比高達17%；再次，由於權益市場流動性良好，比期限較長的房地產、有鎖定期的理財、信託等金融資產更有優勢。
去年下半年以來，滬深300、創業板指數漲幅分別達到96.8%、82%，在財富效應帶動下，3月股票、基金新開戶數分別達419、230萬戶，均創2008年以來最高，同時基金髮售同樣火爆，3月股票、混合型新基金成立50個，募集資金逾1250億，新增資金推動市場放量大漲創新高。權益市場的流動性同樣體現為投資者可在較小价差間保持較高周轉率，其中去年12月以自由流通市值衡量的換手率達133%，在1月監管層嚴查兩融后，下降至87%，但3月再度上升至120%。
當然，權益市場加槓桿投資本身並非沒有風險，但目前市場環境中上、下行風險顯然並不對稱。比如在個股層面，一方面，專業投資者有更為全面的公司信息優勢，藉助微信等互聯網通訊工具，信息傳遞成本很低，“羊群效應”的跟風和動量交易使股票易漲難跌；另一方面，小市值公司更易得到市場青睞，這既在於業務轉型中更有較大的收入增長空間，也在於企業推行員工持股計劃、管理層激勵后，企業有市值管理需要，此外由於流通市值小，投資需要的資金量並不多，這都增加了小市值股票的向上股價彈性。在宏觀層面，股市承擔了為傳統企業移槓桿、為新興行業提供融資職能，尤其創業板和新三板擴容將舒緩中小企業“融資難、貴”。2009年以來創業板IPO融資2565億，其中机械、計算機、醫藥、电子、電氣設備行業融資佔比62%；2014年以來新三板定向增發融資525億，其中多元金融、技術硬件與設備、軟件與服務行業融資327億，佔比58%。因此，一定程度上說，為股市也提供了制度的看漲期權。概括以上諸點，低利率，加槓桿和投資中不對稱的上、下行風險，結合個股投資中的高周轉率，提供的流動性當能將權益投資時代維持較長時段。
毋庸置疑，無論是海外還豎內的經驗來看，低利率環境下加槓桿可能帶來的權益投資泡沫，都會蘊含金融風險。從這一點上說，我們當然更希望權益市場的投資可由快到慢，也許適當控制槓桿交易規模是必要的。
（作者系浦發銀行(600000,股吧)金融市場部高級分析師）
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